最近在看野村证券的一系列日本宏观研报（毕竟摸着日本过河嘛），但奶奶的字太多了，看得我眼睛快瞎了也没看完（毕竟还有其它事要做，比如我手上还欠了3篇基金经理调研稿……）。所以想想算了，先用自己原来的一些积累，综合摩根资产张军总的一份路演纪要打打牙祭，看看QDII公募基金经理是如何看待日本市场的。况且野村证券这样的卖方不管钱，张军总这样的买方真的管钱，大家本来也更喜欢看真正管钱的人的观点。

【资料图】

PS，张军总这份路演纪要字也不少，换了五号字也有12页word，接近1.7万字……

一、日本股指编制规则都特别傻

截至昨日（2023年6月19日），日经225指数的年内涨幅高达27.88%，同期东证指数的涨幅也高达21.89%。我就不做对比了，免得大家嫉妒得要口人（麻烦保安把那个买了纳斯达克指数的朋友轰出去）。

被大家最广泛使用的日经225指数是一只股价加权指数，其和道琼斯工业指数一样，会优先纳入股价高的股票，而非一般指数那样按照成份股总市值设定权重。什么意思呢？就是说日经225指数喜欢那些“单价”特别贵的股票，而且越贵它越喜欢。这种编制规则特别shark bee，因为只要学港股“老千股”，不停合股，就能把股价做上天，但你觉得这种“作假”有意义么？所以股价加权是一种“古董”级别的、早就被淘汰不用的指数编制原则。当然，就算日经225指数如此shark bee，其今年还是涨了快30个点。是的，我快嫉妒疯了。

那么，东证指数是不是同样shark bee呢？确实，因为其定位上是一只没有投资价值的“综合”指数，主要作用是描述东京证交所prime（主要）板的整体表现，在东京证交所2022年改制前（现在改成了三个板块：面向国际投资者的prime主要板，具有足够流动性和治理水平、可以公开投资的standard标准板，以及具有高增长潜力的growth增长板），该指数主要用于描述“东证1部”上市公司的整体表现（在日本，“东证1部”上市公司是一种荣誉，类似于我们的“考公上岸”）。

为什么说东证指数这样的综合指数特别shark bee呢？大家不妨扪心自问一下，永远3000点的上证指数是不是shark bee？它就是综合指数的典型代表。同期的深交所把深证成指这只“精挑细选的”成份指数当作自己的基准指数，看看涨了多少了？

所以总结，日本股市主要指数兼具了中国股指（用综合指数做基准指数）和美国股指（用股价加权指数做基准指数）的两大糟粕，好的部分是一点没学到，但就这样它今年还能涨，到底是谁的责任？！

二、谁在买日股？

上面对日本股指的分析主要基于我自己的研究积累，下面对日本股市的分析就来自摩根资产张军总的路演纪要了，毕竟我确实不懂日股，但张军总供职的摩根资产是一家全球投资机构，其在日本养了40个人的分析师团队。当地有人好办事嘛，张军总对日股的理解肯定比我深。

根据张军总的观察，2023年初的这一波日股上涨，主要来自国际投资者的资金回补。

大家都知道日本央行是日本股市ETF的最大持有人，这种行为虽然不要脸（自己印钱买自己资产），但确实起到了“平准”的作用，所以日本股指的波动往往来自外资的流入流出。

2013年，随着“安倍经济学”（人造通胀，货币宽松，日元贬值）的提出，外资开始大量流入日本股市，半年流入约8万亿日元，全年流入超16万亿日元。当然，由于货币宽松的边际效应递减，这些博中短线收益的外资在赚钱效应降低后，开始逐步卖出日股，截至2022年底，外资大概整体流出了27万亿日元，属于“严重低配”程度。2023年开始，外资又开始剧烈回补日股配置，半年流入了6万亿日本，勉强能和2013年情况相当，并且短期看不到暂停流入迹象。

当然，有很多朋友问张军总，外资是不是卖了那啥去买的日股啊？张军总说，不好说不好说，下一个问题。

三、外资买日股的短中长期逻辑

外资买日股的短期逻辑很简单，巴菲特买了啊！并且日股开年也确实在涨。你看，名人买了，确实涨了，这不梭哈？张军总在路演中表示，其实外资对日股的研究也并不充分，长期以来，日股只是美股的“附庸”，主要承担“避险”的职责，地位还不如处于成长期的A股，如果没有巴菲特今年4月的振臂一呼，很多外资也不会关注日股。

那外资买日股的中期逻辑是什么呢？因为日本开始搞“日特估”了……东京证交所在今年3月份的时候发了份文件，要求PB不足1的上市公司想办法提升自身价值，具体方法包括提高财务透明度、提高股东回报（分红或回购注销股份）或者提升经营水平进而提升ROE。你听听，是不是和我们对那啥企业的要求一模一样？

当然，张军总指出，外资以前对日股爱理不理的原因之一，就是因为它们不注重股东回报，手上明明有钱，但既不回购，也不分红，还不扩大资本开支，就硬囤，或者玩钱生钱的游戏……现在东京证交所下了硬性要求，日本上市公司必须要为投资者创造价值，自然就会吸引一批中长期资金。

最后就是外资买日股的长期原因，很简单，就是“安倍经济学”以一种意外的方式成功了，日本经济真的出现了复苏迹象……

日本经济为什么不行，想必大家耳朵都能听出老茧了，所谓“失去的三十年”嘛！那么日本民众、企业是如何度过这三十年的呢？节衣缩食、削减开支，简而言之，缩表！“安倍经济学”的一个核心观点，就是用政府的扩表去“抵消”民众和企业的缩表，所以大家能看到日本的长期负利率、日本央行成为日本股市ETF最大持有人这些奇奇怪怪的破事……

但说实话，在前几年，大家对日本经济还是没什么信心，因为民间的缩表情况并没有出现反转。但这一情况在今年出现了变化，因为日本通胀站上3.5%了！

当然，张军总表示，日本通胀站上3.5%的原因可能很复杂，并不一定代表日本经济真的全面复苏了，毕竟最近几年那啥病、东欧两兄弟、美联储加息等一系列事件，从金融、产业两端重塑了全球格局，日本通胀有多少“内生性”上涨，不好说。但只要通胀数据确实反弹了，就有可能形成一个正向循环，比如优衣库这种大企业在年初确实开始给旗下员工涨工资，这在日本这种经济停滞30年的国家是不可想象的……原则上，员工涨了工资就会增加消费，消费增加又会促进商品销售，商品销量增长又将带动企业盈利上升，企业盈利上升就会增加资本开支或者继续给员工涨薪。你看，这就是日本最近30年一直努力，但却不能完成的“温和通胀”正向螺旋，但它今年真的出现了！这自然也给了一部分外资提供了配置日股的信心。

最后，我个人做个总结，所谓利好都是涨出来的，风险都是跌出来的，日股今年的上涨其实很好地反映了这种现象，不论是张军总个人还是摩根资产整体，其实都不确定这种上涨到底有多少坚实的基本面基础。但这也不重要，趋势来了就要会跟，做好止盈止损要求后，享受净值的上涨就好了。