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MDI 出口同比增长、成本压力逐渐缓解，维持万华化学“买入”评级据海关总署，1-4 月及单4 月国内MDI 出口同比均保持增长，其中浙江&山东&福建4 月聚合MDI 出口同环比均提升；同时伴随煤炭/丙烷等原料跌价，聚氨酯/石化板块成本端压力亦逐渐缓解，我们看好公司业绩持续改善，中期而言，伴随内需复苏及MDI/TDI 格局优化、新项目增量兑现等，公司有望迎来新一轮成长周期。我们预计公司23-25年归母净利221/257/284亿元，对应EPS 为7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均20xPE，给予23 年20xPE，目标价141 元，维持“买入”评级。

MDI 出口同比增长且成本压力缓解，公司聚氨酯领域竞争优势持续巩固据海关总署，1-4 月国内MDI 出口45 万吨，yoy+23%，4 月出口10.8 万吨，yoy+14%（qoq-4%）；1-4 月浙江&山东&福建三地聚合MDI 出口31 万吨（yoy+16%），其中4 月出口8.5 万吨，yoy+14%（qoq+12%），我们预计公司4月MDI出口保持增长。TDI 方面，1-4月国内出口13.2 万吨，yoy+13%，4 月出口2.7 万吨，yoy-11%/qoq-24%。据百川盈孚，5 月23 日纯MDI/聚合MDI/TDI 价格1.94/1.52/1.80 万元/吨，较年初+13%/+4%/-3%，同时受益于煤炭等原料跌价，MDI 价差较年初+10%至1.07 万元/吨。未来内需复苏及格局优化等背景下，我们持续看好聚氨酯盈利改善及公司竞争优势。

石化板块景气待复苏，成本减压亦有望助力盈利改善据百川盈孚， 5 月23 日丙烯/ 丙烯酸/EO/PO/PVC 价格0.65/0.58/0.65/0.98/0.57 万元/吨，较年初-9%/-11%/-4%/+10%/-7%，石化板块多数代表性产品价格仍处于近10 年相对低位，整体景气仍待复苏，而据金联创，5 月13 日华东丙烷CFR 报价527 美元/吨，较年初-15%，且较1 月末高点回落逾40%，PDH 价差较年初+21%至1382 元/吨，我们预计石化板块成本端压力显著缓解亦有助于板块盈利修复。

众多新项目增量渐近，迎接新成长周期

公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨MDI；福建+15 万吨TDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（ADI/PC/柠檬醛等）三大板块诸多产品，聚氨酯方面未来并购烟台巨力落地亦将巩固龙头地位。23Q1 末公司在建工程余额376 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。